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關外匯問題﹐最令人驚訝的並不是交易量有多大﹐也不是匯率波動﹐儘管外匯交易增速讓人瞠目結舌﹐而匯率波動這些天也十分瘋狂。實際上﹐最讓人吃驚的是外匯市場在多大程度上還保持美元的中心地位。
看看這個例子：韓國一個紅酒批發商想進口智利的赤霞珠﹐他要首先買入美元而不是智利比索﹐用美元來支付智利出口商。其實﹐智利和韓國在進行外匯交易時﹐基本上用的都是美元﹐儘管兩國在各自的商品貿易中和美國開展的部分佔到不到20%。
智 利和韓國在外匯交易中使用美元並不是特例：全球外匯交易中有85%是將其它貨幣兌換成美元。而且﹐美元不僅在外匯交易中如此重要﹐在其它國際業務中亦是如 此。石油輸出國組織(Organization of Petroleum Exporting Countries)用美元給石油定價。全球所有國際債券中有一半是用美元計價。全球各央行和政府的外匯儲備中﹐超過60%都是美元儲備。
也就是說﹐美鈔不僅是美國貨幣﹐更是全球貨幣。
不過﹐儘管美元的影響力大得讓人難以置信﹐但更讓人驚訝的或許是﹐美元“統治時代”快要走到盡頭了。
我認為﹐未來十年世界將出現深刻轉變﹐幾種不同貨幣會為爭奪“霸主”地位展開競爭。
這種轉變所帶來的影響將同樣深刻﹐可能波及匯率和金融市場的穩定、美國將是否能夠為預算赤字和經常賬戶赤字毫不費力地提供資金以及美聯儲能否奉行一項溫和地忽視美元的政策等。
三大支柱
怎麼會這樣？美元長久以來最受歡迎的貨幣地位怎麼會岌岌可危？
為瞭解美元的將來﹐很重要的一點是要瞭解美元的過去﹐即美元當初到底如何變得如此重要。在我看來﹐有三個原因。
首先﹐人們願意使用美元﹐說明以美元計價的債券市場極其龐大。光是這些債券市場的規模就可讓交易商提供較低的投標價。美元金融衍生工具所提供的便利出類拔萃﹐可用這些工具對沖美元匯率風險。美元因此成為公司、央行和政府等與外界做生意時使用起來最方便的貨幣。
其 次﹐美元是全世界的避風港﹐這一點無可否認。發生金融危機時﹐投資者本能地都跑去買美元﹐2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉後就是如此。投資者的這種避險傾向反映出美元金融衍生品市場有著異乎尋常的流動性﹐而危機之下﹐流動性是一切事物中最彌足珍貴的一 點。美元之所以是避險貨幣﹐得益於一貫以穩定聞名的美國國庫券。美國國庫券是全球投資者進行買賣的一種最重要的資產。
最後﹐美元因缺乏替代品而沾了光。瑞士等其他素以穩定著稱的國家﹐或澳大利亞等最近開始以穩定出名的國家﹐這些國家都太小了﹐它們的貨幣僅佔國際金融交易的很小部分。
形勢在變
不過﹐僅僅因為過去如此﹐並不能保證以後也會如此。實際上﹐支撐美元國際霸主地位的三大支柱都紛紛開始腐蝕。
首先﹐技術革新在逐漸破壞美元的壟斷地位。不久之前﹐世界上或許只有容納一個真正的國際貨幣的空間。鑒於比較以不同貨幣計價的價格難度之大﹐出口商、進口商和債券發行商都用美元報價和開具交易發票﹐他們這樣做是說得通的﹐但這只是為了避免客戶弄混。
不過﹐現如今幾乎人人都有手持電子產品﹐能夠實時比較以不同貨幣計價的價格。我們知道﹐在一個開放網絡的世界中﹐有足夠的空間可以容納一種以上的個人電腦操作系統﹔同樣﹐全球經濟和金融體系有足夠的空間容納一種以上國際貨幣。
其次﹐50年來美元將在國際領域首次遭遇真正的對手。很快兩個可行的替代品就會應運而生﹐它們就是歐元和人民幣。
美 國人尤其往往會低估歐元的持久力﹐不過事實並非如此。與一些人預測的相反﹐歐洲國家政府並沒有放棄歐元﹐以後也不會。它們會繼續開展長期削減赤字的工作﹐ 在這個問題上它們顯示出了比美國更大的決心。它們還會發行電子債券﹐作為解決危機的一項措施。電子債券是由歐元區政府整體的十足信念和信用支撐的。發行電 子債券將為統一的歐洲債市奠定基礎﹐而統一的歐洲債市是創建一個可以替代美國國債作為央行儲備方式的工具所必需的。
與此同時﹐中國開始迅 速著手推進人民幣國際化。去年﹐香港各銀行的人民幣存款比例增長了三倍。目前有七萬家中國公司用人民幣結算跨境貿易。數十家外國公司在香港發行了人民幣計 價的“點心”債券。1月份﹐中國銀行開始在紐約提供人民幣儲蓄帳戶開戶業務﹐由美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corp.)提供保險。
允許中國公司以人民幣結算跨境貿易﹐這些公司就不必再進行費用高昂的外匯交易。他們不必再承擔收入以美元計而很多成本以人民幣計這一事實帶來的匯率風險。允許中資銀行用人民幣開展國際交易﹐它們就能在全球金融“大蛋糕”中取得更大的份額。
誠然﹐中國在建立流動性市場、增強金融工具對國際投資者的吸引力方面還有很長的路要走。不過﹐這一點對北京的經濟戰略至關重要。中國官員計劃在2020年前把上海轉變成為一流國際金融中心。西方人過去低估了中國。我們不應該再重蹈覆轍。
最後﹐美元有失去其安全避風港地位的危險。外國投資者﹐無論是私人還是官方的﹐持有美元不僅是因為美元具有良好的流動性﹐還因為美元是安全的。美國政府歷來都履行其義務﹐也總有財政能力來履行義務。
但 現在﹐主要是金融危機所致﹐聯邦債務正在逼近美國國內生產總值的75%。萬億美元的赤字一眼望不到盡頭。而隨著還本付息的負擔越來越重﹐美國是打算維持其 債務的價值﹐抑或有可能利用通貨膨脹來擺脫﹐將不由引起疑問。外國投資者將不願意把所有的雞蛋都放在美元這一個籃子裡。至少美元將不得不與其他貨幣共享其 避險地位。
更複雜的世界
對於市場﹐對於企業﹐對於家庭﹐對於政府﹐這一切會帶來多大的改變？
一 個明顯的改變將發生在外匯市場。當金融市場波動性突增的時候﹐美元的價值將不再自動上升﹐其他主要貨幣也不會相應下跌。在美元、歐元和人民幣都處於流動性 市場並被視為避風港的情況下﹐金融市場出現困難時三種貨幣都會有資金流入。沒有哪種貨幣將會出現美元在雷曼兄弟(Lehman Bros)倒閉後的那種強勁上漲。它們相互之間的匯率將沒有理由出現可能讓投資者無所適從的急漲急跌。
但影響將遠非僅僅是對於市場。很明 顯﹐這種變化將使美國公司的日子更不好過。過去它們不管是給工人發工資、進口零部件還是向外國客戶銷售產品﹐都可以很方便地使用同一種貨幣﹐即美元。它們 不必承擔將外幣利潤換為美元的成本﹐也不必購買遠期合約或期權來防止因為匯率波動產生財務損失。在即將到來的美好新世界里﹐這一切都將改變。外國競爭對手 必須應對的匯率風險和敞口﹐美國公司同樣也將需要應對一部分。
反過來講﹐歐洲和中國銀行、企業的日子又會好過一些。它們將可以更多地用本幣從事國際業務。其他國家主要跟中國或歐洲做生意的公司同樣如此。對於它們來說﹐可用人民幣或歐元來做這些生意而不需經過美元﹐將是一個相當大的便利──以及競爭優勢。
對美國的影響
還有﹐在這個新的貨幣世界里﹐美國政府將無法如此低成本地為其預算融資﹐因為外國央行對美國國債的胃口將不再那麼大。
美國將同樣無法維持如此大的貿易和經常賬戶逆差﹐因為這些逆差的資金支持成本將變得更加高昂。縮小經常賬戶逆差將需要提高出口﹐這意味著要提高美國產品在國外市場的競爭力。這進而意味著美元將不得不在外匯市場貶值──幫助美國出口企業﹐打擊向美國出口的公司。
據本人計算﹐美元將需要下跌20%左右。因為美國進口產品的價格將會上漲﹐生活水平將下降GDP的1.5%左右﹐按今年的幣值計算就是2,250億美元。這相當於半年的正常經濟增長。雖然不至於成為經濟災難﹐但美國人在摸錢包的時候肯定會感受得到。
另一方面﹐美國在下一次經歷樓市泡沫的時候﹐就不會有中國人來幫我們把它吹大。
BARRY EICHENGREEN
（作者是加州大學伯克利分校經濟學與政治科學George C. Pardee and Helen N. Pardee教授﹐新作《過分特權：美元的興衰與國際貨幣體系的未來》。）
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