2011/03/23 10:22:49
瑞銀：評估中國的房地產泡沫
汪濤
過
去20年，中國的房地產大部分時間都很火。居民收入快速增長和城市人口增加是推動房地產建設熱潮的重要因素，而90年代末的住房制度改革既實現了從國家向城市居民的大規模一次性資產轉移，又釋放了積壓已久的對現代商品住房的巨大需求。 中國現在是否已出現一個大的、全國性的房地產泡沫並且即將破滅？一年前我們曾在《中國房地產十問》這一報告中回答過這個問題，但是關於這個論題的關注和困惑一直持續，並且形勢也有了一些變化，我們的理解也有所更新，因此我們認為有必要對此再次進行探討。
簡單答案是：短期樂觀，中期悲觀。
要 想在房地產泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。近期，如果參考一些常見的指標，如房價（及其衍生出的房價收入比等）、建設活動和居民部門的負債率等，我 們認為中國目前尚沒有形成大的全國性的房地產泡沫。2009-10年房價大幅上漲促使政府在一些大城市出台嚴格的限購政策，但與此同時政府大規模推動保障 房建設，後者有望支撐未來幾年內的房地產總體建設活動。
然而，我們認為未來幾年出現房地產泡沫的風險非常高。雖然總體態勢仍屬良性，但數據質量的問題使我們對這一結論不能非常放心。此外，近期房地產業的一些發展值得警惕。更重要的是，最近幾輪的房地產調控並沒有解決許多根本性問題，而這些問題恰恰是中國滋生房地產泡沫的溫床。
預測房地產泡沫出現的具體時間點及其觸發因素極為困難。我們將繼續密切關注全國建設活動指標，以及房價和銀行信貸的走勢。
中國有沒有房地產泡沫？
房價
通常，房價在很長一段時間內持續快速上漲可能是出現房產泡沫的預警信號之一。 就中國而言，過去10年城鎮新建住房平均銷售價格年均上漲了9%，09年漲幅則達到了兩位數。在一個城鎮居民可支配收入年均增長10%的經濟體，房價以這種速度上漲也不讓人意外（見圖1）。
用來評估房地產泡沫的一個常用指標是房價收入比──即一套住房的平均價格相對居民年 可支配收入的比率。下圖2顯示了城鎮一套100平米住房的平均售價相對城鎮居民平均可支配收入的比率，這其實是圖1中數據的另一種呈現方式。對中國房地產 市場的一個常見評論是房價收入比非常高：老百姓通常得用9到10年的收入才買得起一套房；而在一些大城市，這一比率最近攀升至20年。在發達國家，房價收 入比通常在4-6年。
不過，中國的房價收入比指標有很大的缺陷──分子和分母都有嚴重的數據問題。就分子而言，前面已提到平均房價主要基於新建商品房的銷售均價，而沒有按房產質量和地段進行調整。我們認為分母的問題甚至更嚴重：簡言之，購買住房的並不是擁有平均收入水平的家庭。
由 於商品房市場僅僅從90年代末才開始大規模啟動，因此商品房的滲透率仍然較低。商品房的購買對象仍主要是城市裡的中高層收入群體。1997至2010年， 全國累計竣工商品房約5,400萬套，而2009年全國城鎮家庭總數為2.15億戶。官方統計顯示：收入排名前20%的城鎮家庭的平均收入是城鎮居民總體 平均收入的2.2倍；排名前40%家庭的平均收入則是總體平均收入的1.7倍，而這幾乎肯定存在低估。因此，對目前購買了商品房的居民而言，其房價收入比 在4-5之間，非常接近國際上的正常水平。
另一個與房價相關的指標是租金回報率，也就是房屋不動產的資產回報率。雖然關於租金回報率的數據並不充分，但中原地產的統計顯示：目前一線城市房產的租金回報率很低，且最近跌破了3%（上海更是接近2%）。
房地產槓桿率
以 往的經驗顯示信貸的大規模擴張幾乎總是伴隨著房地產泡沫，或預示著即將出現房地產泡沫。就中國而言，2009-2010年間購房貸款迅猛增長，但在政府限 制第二套和第三套房貸且上調利率後，最近幾個月購房貸款增速已經下滑。最近幾個季度，對房地產開發商的貸款增速也在回落。
圖3顯示了居民 按揭貸款余額相對其可支配收入的比率。有兩點值得一提：第一，到2010年底，居民部門的負債率仍處於適度的水平；第二，在2009和2010年間，居民 部門負債率大幅上升，反映了這些年房地產熱潮的背後有信貸的大規模擴張。居民部門負債率的快速上升表明只要有一定的時間和機會，中國的居民可以很快地增加 其負債水平。
不過，銀行對房地產業的間接信貸敞口可能要大得多。銀行對許多地 方政府投資平台和對企業的貸款經常以土地和房屋不動產作為抵押物，而且這些實體為一般固定資產投資而向銀行借來的資金可能會有一部分流向房地產開發領域。 此外，鑒於房地產業是許多工業產品重要的終端市場，因此許多重工業部門的投資和信貸也與房地產業有間接的關聯。
房地產建設活動
房 地產出現泡沫的另一個跡象是建設活動在一段時期內突然迅猛增長。在亞洲金融危機期間經歷了房地產泡沫破滅的國家和地區，其房地產建設活動在危機前都曾迅猛 增長（見圖5）。就中國而言，房地產建設活動佔GDP的比重在過去10年保持相對穩定，不過在最近幾年則有所上升。和相關經濟體在亞洲金融危機爆發前的情 況相比，中國的建設活動目前看來尚未達到“警戒”水平。不過，應該看到建設活動正在趨勢性地穩步升高，而且如果持續上升這一指標就會進入到危險區間。
住房存量價值
年初的時候，一些投 資者對中國住房存量價值佔GDP的比重偏高提出警告，並將其與日本房地產泡沫破滅前的情況進行類比。根據我們的估算，中國的城鎮住房存量要比媒體報道的少 得多，約佔GDP的75%（見圖7）。 從理論上講，住房存量價值是評估房地產泡沫破滅風險時需要考慮的因素，中國的住房存量價值應當遠低於發達國家。但是，對折舊率和單位面積價值的不同假設會 造成估算結果差異很大。此外，各國住房存量價值的差異也受到了很多其他因素的影響，包括金融市場的發達程度、稅制和政策方面的其他因素。因此我們認為住房 存量價值並不是評估房地產泡沫的一個很好指標。
中國會出現房地產泡沫嗎？短期內不會，但中期內風險很高
總結以上的觀點：盡管存在著一些預警跡象，並且確實可能存在著空城和局部性的房地產泡沫，但總體而言，中國似乎並未出現全國性的房地產泡沫。
中期內中國能否避免出現房地產泡沫？ 我們認為很難。
短 期來看，我們認為房地產泡沫破滅的風險很小。持續的房地產調控不太可能造成房地產建設活動大幅下滑──政府正通過加大保障性住房的建設力度來抵消商品房限 購政策的影響。我們認為今年及明年保障性住房建設的增長將足以抵消商品房建設可能出現的疲弱。由於購房槓桿水平相對較低、收入快速增長，再加上對未來房價 上漲的預期仍然強勁，短期內房價也不太可能出現大幅下跌。
不過，未來幾年中國出現大規模房地產泡沫的風險相當高。盡管政府試圖通過各種行政手段和增加供給的措施來穩定房價，但我們認為以下根本因素還是會為中國滋生房地產泡沫提供土壤：
* 高儲蓄率、不發達的資本市場以及資本帳戶封閉意味著很大一部分居民財富還是以銀行存款的形式存在（見圖8）。 隨著對房地產的“投資”或資產配置多元化的需求上升，銀行存款向房地產轉移就有可能在居民負債率未出現太大增長的情況下導致泡沫，因為資金轉移至房地產會 造成房價上漲、反過來又會吸引更多的資金轉移。
* 政府將存款利率設定在偏低的水平上，再加上缺乏房產稅和其他持有成本，使得房產持有人能夠容忍較低的租金回報率，促使資金從銀行存款轉移到房地產市場。租金回報率較低也減少了市場上出租物業的供給，加劇了市場上房源稀缺。
* 由於要素價格扭曲且不需要分紅，中國企業擁有很高的儲蓄和留存收益，並且一定程度上由於公司治理不規范、其他很多行業存在著準入門檻，企業正越來越多地將留存收益投資於土地和房地產。
* 作為未來幾年拉動內需和經濟增長的重點，“城鎮化”往往被地方政府和大眾解讀為在郊區建設房地產、從而將其“城鎮化”。 這會導致房地產加速建設，在未來幾年難以持續。
* 將城鄉土地和住房市場人為分割開制約了城鎮住房供給、推高了城鎮房價。同時，對農村住房存量和住房建設的低估可能會造成整體房地產業過度建設。
在流動性充裕、低利率以及將城鎮房地產建設當作“城鎮化”主要內涵的大背景下，未來幾點中國很難避免出現房地產泡沫，尤其是在現有的政策沒有觸及到上述基本問題的情況下。
需要關注什麼？觸發泡沫破裂的因素可能是什麼？
這 一切將如何收場？ 我們並不認為中國的房地產泡沫一定會表現為房價的大起大落，而且中國本來就沒有一個很好的房價指標可供參考。由於居民部門的資產負債狀況較為健康，並且往 往會在購房時至少拿出30-40%的自有資金作為首付，因此購房居民不太可能中斷償還房貸。與房貸泡沫引發房地產泡沫的經濟體相比，在中國，由購房貸款大 量違約導致大規模壞賬的可能性很小。
更有可能出現的情況是，居民對添置額外房產的態度出現轉變，從而使住房需求大幅下滑。房地產業陷入供 給過剩，而更重要的是，所有房地產相關的建築材料和其他重工業也都出現產能過剩、庫存積壓的局面。銀行對這些行業和企業的貸款隨之出現問題。由於國內銀行 在借貸時往往重點考慮抵押物的價值，因此上述情況將會尤為突出。如果考慮進銀行在這些行業的信貸頭寸，房地產泡沫破裂將會影響相當比例的銀行資產。
觸 發泡沫破裂的因素可能是什麼？具體的觸發因素很難預測。信貸大幅度收緊、利率大幅提升、允許資本外流、股市或其他資產市場持續表現良好（從而吸引資金從房 地產市場流向其他資產），都是可能的觸發因素。也有可能到了某個時點房價不再上漲，房地產的實際資產收益率為負，從而造成需求下降。
至 少從表面上看，房地產市場並未出現持續的信貸擴張和過高的槓桿率。 這就意味著中國的房地產泡沫積累和破滅的過程相比其他經濟體可能不會那麼突然和猛烈，而是會持續一段時間。此外，如果當前的保障性住房建設能真正得到落 實，那麼低成本的住房供給增長可能會幫助穩定房價，並逐步影響市場情緒。
我們需要關注什麼？ 我們應該繼續關注上述的所有指標，不一定是其絕對水平，而是它們的長期變化趨勢。
最 重要的是，由於房價相關數據的質量不高，因此我們需要緊密關注建設活動本身和信貸擴張。到目前為止，我們一直認為最好的兩個指標是瑞銀建設活動指數和銀行 月度新增貸款。不過，我們的房地產建設活動指數使用的是城鎮商品房市場數據，隨著農村和保障性住房建設比重日趨增大（並沒有完全反映在商品房數據中），這 一指數的作用可能會有所下降。此外，由於企業、地方政府及相關實體往往自行從事寫字樓和商業營業用房的開發建設，因此這兩者往往不屬於商品房市場。今後我 們需要更緊密地關注全社會的竣工和建設活動。
(本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經濟學家。文中所述僅代表她個人觀點。)
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